从被遗忘的手机到零售热门产品

摘要：诺基亚正通过光通信和IP网络业务的快速增长实现业务结构转型，有望获得更高的市场估值。其收购Infinera、建设圣何塞晶圆厂及布局AI-RAN和国防业务，增强了长期增长潜力。市场对其重新估值的关键在于这些高增长业务能否持续超越传统电信业务的表现。 主推文 $NOK 从被遗忘的手机到零售宠儿 https://t.co/pFBwh8vzdo 4444 我感觉市场对诺基亚有三种看法。 1 - 乏味的手机制造商 2 - 曾是Reddit上的拉高出货对象 3 - 网络通信巨头，且在光通信领域的影响力持续扩大 你能猜到我认同哪种看法吗？ 但机会就在这里。 是的，我认为市场正在逐渐转向发现新机会，三月份时机会更明确。但这里仍有诸多值得看好的地方。 诺基亚拥有Infinera级别的规模、人工智能和云计算订单的上升势头，以及2027年的相干路线图。 让我详细解释一下我看到的情况。 我一个月前在Substack上写了这篇文章。从那时起，一些情况有所改善，我的财务模型也向上调整了。 总结 如果光通信和IP网络业务足够大、发展足够快，市场将逐渐不再把整个公司看作传统的电信供应商，这时诺基亚就会出现重新估值。 机会在于业务结构的变化。如果光通信和IP网络持续扩张，诺基亚将获得不同的估值倍数。 这正是我挑选重新估值标的时关注的……市场对他们的新业务、高增长板块的估值是多少？是否与我预期的有明显偏离？ 查看我之前的思考： 诺基亚的第三幕正逐渐显现 以上内容不构成财务建议或购买建议，仅为教育用途。 诺基亚目前的状况 有趣的是网络基础设施业务。具体来说，其中两个部分。 第一，光网络。预计2025年营收约32亿欧元。这个业务负责通过光纤传输数据，包括长途、城域、海缆和数据中心互联。诺基亚去年收购了Infinera，使其从一个不错的光通信厂商跃升为全球第二大供应商，市场份额约为20%，根据诺基亚自身的市场定位声明和Dell'Oro的数据。根据他们自己的披露，在2025年第四季度，其在除中国以外的市场排名第一。 第二，IP网络。预计2025年营收约26亿欧元。IP即互联网协议网络，涉及决定数据走向的路由和交换。FP5是诺基亚在此领域的定制芯片，诺基亚称其每秒可传输约6太比特，且功耗效率显著优于上一代产品。他们正瞄准思科和Arista在超大规模网络中的市场。目前仍处于早期阶段，但已初见成效。 这两项业务在2025年合计创造了约58亿欧元的营收。所以主要问题是，接下来会如何发展？ 其他方面... 固定网络业务另外带来20亿欧元营收。由于第一季度组合调整，该业务下降了13%，相对不那么令人兴奋。我认为它更像是一个稳定器，而非增长驱动力。需要知道的是，它目前对业务结构转变的故事构成了拖累。 诺基亚技术部门是他们的专利授权业务，每年收入14亿欧元，拥有26000多个专利族，到2030年已签订并持续的合同金额超过8亿欧元。利润率稳固。我们很少深入讨论这个业务。实际上，它支撑了公司很多正在推进的项目。而且这个业务并非静止不变，汽车领域的专利授权正在快速增长。诺基亚目前已有四家中国车企获得蜂窝专利授权，梅赛德斯也获得了无线专利授权，他们在扩张领域的年化营收已经超过了2亿欧元，这个数字还在持续上升。 资产负债表和授权现金流很重要，因为诺基亚可以依靠这些资金进行转型，而无需像一家风险型光电子初创公司那样运作。 新任CEO 我之前可能没有提到过，但诺基亚在2025年4月1日更换了首席执行官。Pekka Lundmark离任，Justin Hotard接任。 Hotard来自英特尔的数据中心和人工智能部门。在此之前，他曾任职于HPE高性能计算部门。他并非电信行业老将，他的整个职业生涯都集中在人工智能运行所依赖的基础设施领域。 当一家面向电信运营商的公司聘请数据中心高管担任CEO时，这表明他们认为增长将来自哪里，并希望将重点转向何处。 第一季度是转折点 我一直在关注这件事，但2026年第一季度是故事真正成型并验证我观点的时刻。 我在这里做了详细分析： 诺基亚财报——必读！ 人工智能和云服务销售额增长49%。单季度就获得10亿欧元的人工智能和云服务订单。订单是先行指标，收入转化会在之后发生。光通信业务增长20%。毛利率扩大了320个基点。此外，他们还上调了全年预期。网络基础设施业务全年增长率将达12-14%，高于之前的6-8%。其中光通信和IP业务将达18-20%，高于之前的10-12%。 他们提前实现了整个框架。人工智能的需求比六个月前预期的来得更快。 2026年的过渡计划 诺基亚在2025年总营收约为199亿欧元。其中，光通信和IP业务合计约58亿欧元，占公司总营收的近30%。这已经是一个相当大的规模。 诺基亚尚未公布2026年全年营收的明确指引，但管理层提供的信息足以构建过渡模型。网络基础设施业务预计2026年将增长12-14%。光通信和IP业务预计增长18-20%。我粗略估算，2026年集团总营收将在207亿至215亿欧元之间。 关键在于业务结构。整个诺基亚的营收可能仅实现中个位数增长，但光通信和IP业务将从2025年的58亿欧元增长至2026年的68亿至70亿欧元。 这构成了重新估值逻辑的重要部分。 整个公司仍然像一家成熟基础设施公司一样增长，但面向人工智能的业务在表面之下正以更快的速度增长。 利润率是第二部分。诺基亚全年运营利润指引表明，根据收入水平不同，可比运营利润率约为9%-12%。更大的目标在通信基础设施领域，该部门2025年的运营利润率为9.5%，管理层目标是到2028年达到13%-17%。 目前的格局是收入结构向光通信和IP领域转移。网络基础设施利润率将提升，市场开始将诺基亚视为更像AI网络基础设施公司，而非传统电信企业。 为什么AI实际上是诺基亚需要解决的问题 AI涉及很多方面，其中之一就是连接性问题。 AI数据中心是一台巨大的机器。当你开始在建筑、园区、城市、区域之间连接集群时，这里就是诺基亚的业务领域。我们称之为跨规模扩展。这是连接所有事物的层级。 Ciena和诺基亚看涨 管理层表示，全球AI流量目前已占所有网络流量的约20%，每月约80艾字节。但目前这主要仍是人机交互。如果自主AI按照业界预期发展，机器间流量将成为更大、增长更快的驱动力。网络必须随之增长。 更多流量意味着需要更多光纤。更多光纤意味着更多相干光通信。更多相干光通信意味着诺基亚能赚更多钱。 这就是链条。 市场潜力确实巨大 除中国以外的光传输市场：2025年规模为131亿美元，诺基亚预计到2030年将达到240亿美元。这意味着在五年内，仅在光通信领域，每年就会新增110亿美元的市场规模。 800G相干可插拔模块是目前正在出货的特定产品，Cignal AI预测2026年模块出货量将超过20万台，主要由Meta等超大规模企业推动。诺基亚的可插拔模块目前已向至少一家美国大型客户出货。 数据中心互联如今已是数十亿美元的市场，分析师普遍预计到本世纪末随着AI集群连接需求的增长，市场规模将数倍增长。诺基亚目前与Ciena和思科并列前三。 IP路由和交换市场价值200亿美元。根据Dell’Oro的数据，诺基亚在全球私有无线市场位居第一，2024年该市场强劲增长，远超预期，且仍处于早期阶段。 AI-RAN是更长期的选项。NVIDIA和诺基亚的联合声明引用了Omdia的分析，认为该机会相当可观。我认为具体的长期预测是方向性的而非精确的，但方向明显是巨大的。诺基亚已有10家承诺的运营商合作伙伴，并获得NVIDIA以每股6.01美元的价格注资10亿美元（Jensen干得不错）。美国T-Mobile是主要合作伙伴。试点项目将于今年启动。 目前我没有将AI-RAN纳入我的基准情景中。但它作为一个真实选项存在，为未来留下了大量令人兴奋的空间。 我不需要所有这些市场都完美实现。我只需要其中足够多的市场，让光通信和IP业务的复合增长快于诺基亚其他业务。 Infinera和圣何塞工厂 诺基亚以约23亿美元收购了Infinera。交易于2025年2月完成。协同效应目标是在2027年实现2亿欧元的净营业利润，同年每股收益增长超过10%。 但让我们来看看时间点。诺基亚在市场开始重视光通信投资之前就完成了这笔收购。这很难做到，但他们做到了。 我现在关注的是圣何塞。诺基亚正在那里建设一座磷化铟晶圆厂，从3英寸晶圆升级到6英寸晶圆，这将大幅提高他们能生产的光学组件数量。激光器、相干引擎、光子集成电路。该晶圆厂将在2026年底开始产生效益，并在2027到2028年逐步扩大产能。 这为什么重要呢？因为光学需求只有在能实际发货的情况下才能转化为收入。整个行业的瓶颈一直是供应能力。圣何塞是诺基亚对此的解决方案。 在此基础上，2027年的产品路线图是真实的，包括1.6T相干光模块、2.4T相干光模块、轻量级相干模块和双面可插拔模块。诺基亚声称其集成架构的总体拥有成本降低了70%。思科也在向2.4T相干光模块发展，这证实了这是一个行业周期，而不仅仅是诺基亚的单个案例。 NVIDIA、AI-RAN和国防 光学和IP是当下的证明。但诺基亚还有两个隐藏选项。 第一个是AI-RAN。目前大多数AI基础设施都是集中的，拥有大型数据中心、庞大的计算集群，数据流进流出。下一阶段是将计算能力更靠近数据实际生成的地方。设备、工厂、摄像头、机器人、车辆、工业系统。这就是边缘计算。而边缘计算依赖于电信基础设施。这是我越来越想进入的领域。 我想在这里投资——边缘AI 诺基亚已经拥有运营商关系、无线软件和现场部署。NVIDIA带来的是加速计算层。诺基亚的5G和6G软件正在被移植到NVIDIA的CUDA平台。NVIDIA的ARC-Pro套件将被嵌入诺基亚的AI-RAN产品线。架构上的协同。 如果在接下来的十年里电信站点变成边缘AI基础设施，诺基亚的实体部署将比市场目前定价的价值大得多。这是一个真正的选择。 第二个是国防。诺基亚已经成立了专门的国防部门，并与洛克希德·马丁公司合作。安全的私有网络、战术通信、符合北约标准的基础设施、政府可信赖的连接。目前规模还很小。但地缘政治背景是各国正在积极将关键通信基础设施从不可信供应商那里转移出去。诺基亚拥有无线、路由、私有网络和关键任务资产，可以在这一领域竞争。 因此，更完整的图景是这样的。光学和IP连接AI数据中心。AI-RAN可能将AI基础设施扩展到边缘。国防则增加了主权网络的视角，这种战略价值在短期内不会体现在财务数据中。 诺基亚有很多方式可以获胜。 我的模型 这并非精确的价格目标。其目的是展示估值框架发生变化所需发生的情况。 起点是2025年光学和IP业务约58亿欧元。2026年指引暗示约为68亿至70亿欧元。 从这个基数出发： 悲观情景：2026年是增长峰值年份。光学和IP业务将达到约68亿至70亿欧元，随后因AI和云订单的不稳定性而趋于平稳或小幅下滑。诺基亚将因更好的周期表现获得认可，但市盈率仍保持在电信行业水平。 基准情景：2026年是突破年份，但不一定是峰值。随着800G、IP设计胜出、圣何塞和InP产能以及2027年相干路线图的推进，光学和IP业务到2028年将增长至约80亿欧元。业务持续增长的势头使结构转型变得明显，从而带来部分重估。 乐观情景：超过90亿欧元。1.6T和2.4T周期将在800G基础上叠加。IP业务加速增长。超大规模厂商设计胜出持续累积。诺基亚开始被视作AI基础设施平台进行估值。这才是市盈率真正发生实质性重估的时刻。 诺基亚自身2028年的目标是27亿至32亿欧元的运营利润。如果他们达到中位数，且市场对面向AI的业务结构给予适度更高的市盈率，其隐含价值将远高于当前股价。 Ciena是纯粹的光通信对标公司。由于投资者认为其直接受益于AI驱动的带宽需求，因此获得市场奖励。诺基亚则更复杂，但有更多获胜途径：光传输、IP路由、交换、InP制造、专用无线、AI-RAN、专利授权和国防网络。重点不是诺基亚应该像Ciena一样交易，而是市场愿意为纯粹的AI光通信敞口支付溢价，而诺基亚仍在与传统电信标签作斗争。这种差距就是投资赌注。 我对价格的思考 这些只是情景分析，而非承诺。股价已出现波动（目前为13美元，约730亿美元市值），因此每一步都需要真正证明。 以当前价格计算，短期内的上涨空间在纸面上看起来有限。但这正是重估叙事的关键所在。估值倍数随着业务结构变化而变化，而非一次性事件。我并非以13美元买入16美元的股票，而是买入其在市场改变定价方式后可能实现的价值。 我12个月的基准情景目标为16至18美元。这假设AI和云订单保持强劲，光学业务持续以高于公司平均水平的速度增长，IP业务开始转化设计胜出成果，网络基础设施利润率改善。 我12个月的乐观情景目标为20至22美元，若第一季度动能延续且投资者开始给予光学和IP更清晰的AI网络估值倍数。 我18至24个月的基准情景目标为22至26美元。这需要圣何塞和InP产能的顺利执行、IP业务贡献增强，以及对2027年相干路线图的信心提升。 我18至24个月的乐观情景目标为28至32美元，若光学和IP业务持续增长，且市场开始采用分项估值法。 接下来12个月的关键是证明估值重估。 让我担忧的一些因素 无线接入网份额正在流失。根据Omdia的数据，诺基亚2024年的全球无线接入网份额从19.5%下降至17.6%。美国电信运营商AT&T转向爱立信——根据AT&T自身声明，未来五年合同金额高达140亿美元。美国T-Mobile如今成为北美市场的关键客户，有报道称爱立信正在大力争取该客户。失去T-Mobile将带来严重打击。 股价在过去十二个月内已大幅波动。 相干可插拔竞争确实存在。同时，赛门铁克和诺基亚都在其新一代相干芯片中推动更高的传输速率。赛门铁克推出WaveLogic 6，诺基亚则推出PSE-6s。当超大规模科技公司在评估供应商时，这些直接性能对比至关重要，诺基亚需要证明自己能在最高性能层级上竞争。不过，我认为目前市场仍有足够的空间。 客户集中度问题。一旦有大型订单被超大规模科技公司取消，当季业绩就会变得难看。赛门铁克的投资者对此模式非常熟悉。 固定网络业务在第一季度同比下降13%，这对业绩构成真实压力。这并非核心逻辑，但短期内会干扰结构转变的故事。 如果人工智能和云订单表现不稳，IP业务未能转化，圣何塞项目进度滞后，而市场将光通信增长视为周期性波动而非持续的结构转变，那我就会犯错。 那么我们该关注哪些方面？ 人工智能和云订单。第一季度达到10亿欧元。这一数字能否重复？这是最重要的先行指标。 光通信增长速度。必须保持同比增长超过15%，才能支撑原有逻辑。 IP业务有所回升。第一季度仅增长3%。管理层表示设计胜利已经取得，出货量将逐步增加。我希望看到实际进展。 圣何塞项目按计划推进。任何晶圆厂扩产进度的延迟都是2027年周期的预警信号。 利润率。诺基亚2025年的运营利润率为9.5%。目标是到2028年达到13%-17%。在这一目标上的进展，才是将营收故事转化为盈利故事的关键。 如果人工智能和云订单能持续，IP业务增长加速，圣何塞项目保持进度，网络基础设施利润率开始向13%-17%的目标区间靠拢，我会更加积极。 免责声明 本报告仅用于信息和教育目的。它反映了我撰写时对公开信息的个人研究、观点和解读。 本报告中的任何内容均不应被视为财务建议、投资建议、买卖任何证券的建议或投资决策的邀请。我不是财务顾问。读者在做出投资决策前应自行进行尽职调查，并咨询合格的财务专业人士。 我可能持有文中提到公司的股份，包括$NOK，我的观点可能随时改变且不另行通知。我可能在不更新本报告的情况下买卖、增持、减持或退出任何 discussed 的头寸。 前瞻性声明、估计、价格目标、市场容量假设及情景分析本身具有不确定性。实际结果可能与所讨论的假设存在重大差异。公司指引、行业预测及第三方估计应视为方向性参考，而非保证。 本报告可能包含错误、遗漏或过时信息。读者应独立核实所有重要事实，包括财务数据、估值假设、公司文件及管理层说明。 请自行进行研究。